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你赚的大部分钱，都来自于趋势
近年来，中国私募基金发展迅速。无论从增长速度还是规模体量看，私募股权基金都超过私募证券基金，成为私募增长主力。当前，私募股权投资的大方向已被广泛认可。随着中国经济进入新常态，中国私募股权投资行业也进入了新阶段。
原天弘基金副总经理张磊先生做出了“股权投资的逻辑”的主题演讲，分享新时代与新常态下的理财理念与股权投资逻辑。
张磊 先生
清华大学经济管理学院工商管理硕士
曾任华夏基金机构理财部总经理、九鼎投资合伙人
天弘基金管理有限公司副总经理
天弘创新资产管理有限公司总经理
苏华公募基金管理公司主发起人
以下为演讲全文：
今天是一个特殊的日子——“5·20”，召开LP会议，再合适不过了。我今天分享的内容，一是理财的理念，二是股权投资管理的逻辑。
一、投资趋势
先说趋势。九鼎投资总裁黄晓捷喜欢说一句话：做人做事一定要把握大趋势，不能犯错。以前觉得是大白话，但经历了很多事情后，越来越感觉到这句话很有道理。
1945年日本鬼子被打跑的时候，如果你当汉奸，你说你的命运有多惨？1949年的时候听说还有1万人加入国民党，不知道他们怎么想的。等国民党撤回台湾的时候，人家告诉你，对不起我们的船票都是给资深党员的。2015年传说最惨的事情是什么？卖房炒股。所以说，趋势判断错了是很麻烦的。
不论是事业的成功还是理财赚钱，最主要的是把握住趋势。2002年-2017年的15年，如果你在北京二环买了房子，那就是20倍的回报。早些年不限购，只付20%的首付，20×5，100倍的杠杆，巴菲特也比不上你。没什么原因，就是趋势判断对了。
巴菲特说：我在恰当的时间出生在一个好地方，我抽中了“卵巢彩票”。他是代表他父亲的精子说的。巴菲特做的，就是顺应美国经济发展，买了好股票。他说得很谦虚，但也是大实话。
孙中山说：天下大势，浩浩汤汤，顺之者昌，逆之者亡。所以，趋势很重要。我们在日常工作生活中要有一根弦：这是趋势吗？如果你想了解一个事物、一个公司、一个产业，一定要研究它的历史，判断它的趋势，这很重要。
达尔文说：变化是什么？就是趋势。你赚的大部分钱，都来自于趋势，凡是说能战胜趋势的，都不要信。小米的雷军说，原来年轻的时候觉得人定胜天，现在越来越不这么认为，人唯一不能战胜的，就是趋势。
二、未来10年的五大趋势和投资机会
这几年的趋势是什么样的？尤其对我们做金融做理财的，有哪些趋势是你必须要把握的？有五点：
1、证券化
企业为了直接融资和提高资产流动性、公信力和透明度，有证券化的需求。把股权变成股票，卖给股民。比如挂牌新三板的体育之窗，它以后想IPO，不光想上A股，还想在海外上市，它的诉求非常强烈，这就是证券化，会给我们带来股权投资的机会。
2、城市化
我们国家去年的城市化率是57.35%，与国外超过70%的城市化率比起来，还有上升的空间。基于人口向城市聚集而推动城市化，房地产过去15年产生了20倍的回报，未来仍然可以关注。尤其是一二线城市，房地产仍然有机会，只不过涨幅已经比较高了，在国家的调控下个别地方可能有风险，或者说收益不一定令人满意。
3、利率市场化
资本作为生产资料，它的价格就是利率。利率从被管制到逐步走向市场化，价格被打破，由买卖双方决定，这是大势所趋。余额宝之所以发展起来，就是因为它聚集了大家的钱。你自己把钱存在银行，你是没有议价权的，银行说利率是多少就是多少。但如果把大家的钱聚集起来，就可以跟银行去谈判，去银行间市场议价。这就是利率市场化带来的理财收益的提高，公募基金也因此面临同样的机遇。
4、产业集中化
为了提升研发实力、提高效率、降低成本，很多“小、散、乱、低”的企业，最终都会被个别领头公司把市场占掉。如果一个产业保持“小、散、乱、低”，一种可能性是行业方兴未艾，需求一直在往上走，都活得挺好，谁也不愿意被谁并购。但不可能一直往上走，一段时间后需求涨幅可能会放缓、波动甚至向下，那时候龙头公司就开始并购重组。因此产业集中化带来了并购的可能。
5、配置全球化
为了分散区域风险、汇率风险、政治风险，钱要配置到全球去，因此海外配置有刚需，这是未来趋势。
二、PE的分类和盈利模式
今天着重讲第一点，证券化趋势带来的股权投资机会，即PE。PE是什么？P就是Private，叫私募，就像在座的各位，聚在一个小屋里讨论讨论，不公开宣传；E是Equity,叫股权，或者可以转化为股权的工具。我们入股一个公司，最终它分红它上市，我们获得回报，这就是股权投资。
股权投资根据投资企业所处的不同阶段，可以分为不同的种类：一类叫VC，风险投资；一类叫PE，股权投资。如果企业创始人刚刚有idea，这时的投资称为“种子期”；刚注册公司，“天使期”；已经出产品但还没盈利，“早期”；已经盈亏平衡，有一定规模的利润，“成长期”；发展得相对成熟，有两三千万利润了，“Pre-IPO”；龙头公司收购其他公司，把产业集中化，“并购基金”；PIPE，上市公司私募基金，“定向增发”。
PE的盈利模式：
每股1块钱投进去，经过两三年，退出时每股收益变成2块钱；10倍市盈率投进去，二级市场上市后估值变成20倍市盈率。10块钱投资成本，变成2块钱每股收益×20倍市盈率，最终变成40块钱，其中10块钱是公司的成长溢价，另外20块钱来自估值溢价，这就是PE的赚钱逻辑。
所以要在股权投资领域赚钱，就要尽量投那些成长性高的企业。让1块钱不只变成2块钱，市盈率也会因盈利的高增长而变成30倍、40倍……
现在为什么有很多中概股回归A股？因为中国的股票价格贵啊。为什么贵呢？因为我们有大量的散户，他们的投资往往跟着感觉走，感性多，理性少。
三、IPO提速，迎来Pre-IPO投资机会
投资是一辈子的事业，我非常赞同这句话。股权投资是一直有机会的，现在的机会是什么？就是IPO。IPO加速带来了Pre-IPO的机会。Pre-IPO在历史上有三次机会：第一次是2004年中小板开板，第二次是2009年创业板开板，第三次是2016年下半年，持续的IPO加速。
证监会刘主席说：当前A股市场大量的问题，主要是因为IPO速度太慢，IPO这个制度必须改变，A股上市公司太少，造成了狂炒壳资源，造成了超高估值，造成了资金大量超募，所以必须改变。
这是2016年以来A股IPO核准数量：
目前是平均每周10家左右，一年差不多能达到500家。刘主席不提注册制，但加紧推进公司上市。
股权投资投Pre-IPO项目，比起其它阶段的股权投资，好处在哪里？有以下四点：
前几年做Pre-IPO股权投资的，现在进入了收获期。按理来说，现在可能不是新投入的好机会，但实际上注册制一时半会儿是不会改的，开弓没有回头剑，趋势使然。所以IPO加速，带来了Pre-IPO的机会。
四、如何看待股权投资管理？
下面重点谈谈我们是如何看待股权投资管理这一事业的。一个公司做股权投资，最根本的宗旨是：为投资人持续获得良好回报。
第一个关键词是“持续”，第二个是“良好回报”。投资管理业就是受人之托，代人理财的事业。所以一定要给投资人带来好的回报，这是资产管理公司的安身立命之本。不忘初心，方得始终，就是如此。
投资管理的管理者永远要记住：你是要规模吗？不是，你是要业绩。不要逢人就说我们公司管理规模去年多少、今年多少，你讲那个干嘛，你给投资人带来了多少回报？收益率是多少？分红了吗？作为投资者，关心的一定是收益率、收益率、收益率。
要给投资者带来良好回报，光有愿望不行，怎么样去实现？核心是必须抓到好项目。项目是纲，纲举目张。目是规模，目是业绩，目是投资人的信任，目是品牌，目是其他合伙人的加入……所以项目是最要紧的，只要项目质量好、价格低，管理规模最终一定会有的。
我常跟别人说，资产管理是什么？资产管理相当于LP把自己的木料交给我们打家具。你把家具给别人打好了，掉下来的刨花就是我们的利润。如果你把木头拿过来，家具没打出来，弄得满地都是刨花，以后再没人送木材来打家具了。我们应该尽量少用木材，给人打好家具，会有第二个人、第三个人源源不断地拿更多木头让你打家具。
逻辑是一样的。华夏基金范勇宏总经理说：资管业规模是管出来的，不是卖出来的。只要管得好，规模就会来。
既然项目这么重要，怎么才能找到好项目呢？要一步一步来，我总结叫“三三三法”。
第一个“三”，投资三步法：要做企业的长期朋友。
不能一见面就说我投你，这样你对他不了解，他对你不信任，很难联姻，顶多算一夜情，最终不会有好结果。要做长期朋友，中间衍生出来的投资机会，才是好的投资机会。
第二个“三”，靠谱的三类人：靠谱的人推荐靠谱的项目。
久友资本有几百位合伙人，大家共事过，知根知底，这些都是靠谱的人。为什么现在大家更喜欢通过微信朋友圈看新闻？因为朋友圈里发布出来的消息，是你的朋友帮你筛选出来的，可能也是你喜欢的。
第三个“三”，生态投资/根据地投资法则：聚焦细分行业和核心企业，然后围绕生态展开投资。
比如我们投资的体育之窗，是生态中的龙头核心企业。我们与核心企业建立了联系，那么它的上下游、产业链上的，都可以投资。复星的郭广昌先生在生态投资方面做得很好，他围绕阿里巴巴形成了电商生态，在里面做投资，投资了蚂蚁微贷、菜鸟物流等等，这是一个很好的投资方法。
毛主席说：一个革命队伍没有根据地，那不就是流寇吗？同理来说，一个股权投资机构没有根据地，到处乱投撞，不出风险才怪。
要做稀缺品投资。成功的投资是站在未来看现在，未来的趋势在哪里，现在就去抢占未来稀缺的、生生不息的品类。比如：核心城市的核心地段的土地，企业家和创业者的创新能力、组织能力和企业家精神。
我们的投资法则是价值投资、长期投资。说得起来容易，做起来非常难。前几天微信朋友圈上有一个笑话，说其实成功的投资很简单，只要做到2条：
有人说很难做到，有没有更简单的方法？如果你不这样做，那么2条就变成4条：
这4条太难了，那就变成16条：
就算你脖子上挂条毛巾，天天擦汗看这些内容，收益也不会太好，为什么？因为你迷失了，你忘记了初心。找到好标的，做个耐心人，这就是股权投资的全部。
2005年股权分置改革后迎来了06/07年的世纪大牛市。很多在二级市场买卖股票赚了大钱的投资者，都是买了股权分置改革的股票，然后停牌，到2006、2007年复牌就赚了好多倍。反而是没停牌的股票，最终在大牛市中亏了钱，大概主要因为闲不住，不停的交易。证券公司倒是非常喜欢这种散户。
我们说，价值投资是唯一经过长期检验的大规模投资方法。巴菲特就是活化石，他就是这样做的，核心在于判断内在价值，以适当的价格买入并长期持有。
五、如何判断项目的内在价值？
对长期投资来说，最主要的是选择有价值的股票、项目，长期持有。那么，怎么判断一个项目是有价值的？对项目分析有个三层次模型：
要追求根本。在行业选定的情况下，公司的治理和团队是根。企业长多高，根就要 扎多深。很多人看一个公司，上来就是：营收多少？利润多少？估值多少？舍本逐末，追叶子去了。根和干都有了，叶子肯定会有；根和干都烂了，叶子最终会掉下来。
首先分析根。公司治理要看公司管理层、股东之间的风险收益安排，所以最根本的是股权结构。股权结构分几类：
做投资的只投前两类，后面的基本不投。虽然后面的也有成功的，但是投资走的是概率，投的是未来。股权结构决定了公司决策是不是高效，决定了实际价值创造者是不是有足够的动力。这是最重要的，保证了公司决策的速度和动力。
其次是团队，投企业就是投人，好行业也有烂公司，烂行业也有好公司。只不过做投资的要投好行业，还是因为投资是个概率游戏。要投有事业心的管理团队。有事业心的企业家眼睛不只盯着钱，还有梦想和情怀。正如马云常说的：企业能走多远，关键看团队的使命、愿景、价值观如何。
一个企业如果只追求钱，稍微有点钱，团队动力就没了，差不多就行了。而且遇见困难容易跑路，想着做这个不赚钱，还是换一个吧。其实各个行业都挺难的，不经历风雨，哪能随随便便成功。
要投有能力的管理团队。能力就是聪明加勤奋。如果你看不出来他聪不聪明，你就看他勤不勤奋。长期来看，勤奋者一定能打败不勤奋的。比如一个房间里只有一个门，聪明人一看，那里有门，就出去了；而稍微愚钝一些的人，若他十分勤奋，他把四面墙都撞完一遍，终于撞见门，才能出去，这属于勤奋的。长期看，勤奋的人成功的概率更大。
下面讲业务。业务从外部看，首先看行业，要投资持续成长的行业。如果是周期性行业，尤其是重资产周期性行业，一波动就完了。因为经营杠杆大，周期向上时得到的，周期向下时你就要还回来。
在持续成长的行业中，最好投细分行业的龙头冠军或者隐形冠军。长期来看，很多行业都会有周期，或者增长会放缓，但要投处于快速成长生命周期里的行业，比如现在快速上升的始终的朝阳行业医药以及新能源汽车、军工等先进制造业等。
从内部看，要分析竞争环境。这个细分行业里有哪些玩家，行业集中度怎么样，面对的市场是什么样的，企业在细分市场中定位如何……
最后看财务报表。看财务报表要防止被忽悠，根据行业经验，股权项目中有20%存在严重财务造假。判断企业财务是不是造假的核武器，就是同行业利润率对比。不具备核心竞争力的企业，其资本回报率、销售毛利率远高于同业，企业存在财务造假行可能性大。同行业的资本回报率和销售毛利率可以从上市公司财报中寻找。
财务报表重点看两条：
第一看绝对值，第二看纵向变化，第三看横向对比竞争力。投资一个ROE低的项目，通常很难获得高回报。ROE小于10%的企业基本不能投。一个利润持续增长的公司，如果不停融资，ROE计算公式中的分母涨得比分子还快，ROE随着净利润不断增长而下降，先投进去股权不断被稀释。所以对股权投资来说，ROE最重要。
只有行业高增长，企业才能维持高增长和高资本回报率。下游无高增长和高毛利，上游的高盈利也不可持续。不投靠资本推动增长的企业，净利润虽然增长，资本回报率反而可能下降；不投目前资本回报率高但无成长的企业，因为高回报率也维持不住；不投行业发展空间小的企业，企业很快就到天花板，很快产生剩余资本，拖累资本回报率。
资本回报率和成长性是核心，二者能相互转换。成长性高，资本回报率往往高，因为下游需求旺盛，往往不在意产品或服务的价格；行业是最要紧的，行业代表着趋势，企业是行业里面的企业，这很重要。
最后强调一点是估值。好公司未必是好投资。因为黄金虽然是好东西，但卖成了钻石的价格，也蕴藏着巨大风险。
今天就到这里，谢谢大家。
作者：张磊 来源：久友合伙人（ID：JiuYoCapital）
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